貿易戰怎麼看下去?各大投行看法初現悲觀預期

日日牛(365bulls.com)20180723周市場展望-圖:貿易戰怎麼看下去?各大投行看法初現悲觀預期  貿易戰的戰火持續延燒!川普(Donald Trump)政府無懼一身腥,拳打中國、腳踢歐盟。繼7/6起對價值340億美元的中國進口商品加徵25%關稅後,引起中國對同等規模的美國進口商品報復性加徵關稅,美國政府於7/10宣布加碼,打算再對價值2000億美元的中國商品另行加徵10%關稅;更火上加油的是,川普在7/20接受電視專訪時宣稱,如有必要,他也準備好對價值逾5000億美元的中國進口商品進一步加課關稅,讓中美貿易情勢更顯緊繃。

  對歐盟方面,美國今年3月宣布對歐盟進口的鋼、鋁分別加徵25%及10%關稅,但協商之後給予歐盟暫時豁免權,不過川普在6月初宣布取消關稅豁免,促使歐盟對美國商品也回報以報復性關稅,而川普也不干示弱地表示,考慮要對歐洲進口的汽車課以重稅,促使歐盟執行委員會主席榮科(Jean-Claude Juncker)本週將親往華府面晤川普,希望能避免雙方局勢惡化。

  東西兩頭開戰之際,川普還不忘招惹一下南北鄰居。北美自由貿易協定(NAFTA)修訂談判今年5月陷入僵局,美國在6月便對墨西哥加拿大徵收鋼鐵關稅,這兩國隨即報復美國,引發區域貿易緊張。不過,隨著墨西哥在7月初選出新總統,美國表態願意重啟談判,而墨西哥新政府也表示,可能會在上台前與美國完成NAFTA協議;另一個鄰居加拿大則尚未感受到美國的善意,只能寄望全球對加拿大的「愛」,多買一些加拿大的商品。

  不過,川普到處踢館也並非毫髮無傷,美國國內已出現不滿聲浪,而目前最大一波就來自上次選舉力挺川普的中西部農牧業選民。由於貿易戰首當其衝的就是農牧產品,相關從業民眾已深感吃不消,甚至公開喊話:「這場貿易戰根本是從我們口袋裡搶錢」,現在這股壓力也轉加到議員身上,兩黨都有議員站出來要求川普政府正視這批人受損的利益,共和黨籍的參議院財委會主席歐林哈契(Orrin Hatch)甚至警告,如果政府繼續如此蠻幹,他將推動立法限制總統插手貿易事務的權力。

  針對這場貿易大混戰,一些主要投行也做出了相對應的估測,以下逐一跟大家簡略分享,提供給關心貿易戰議題的朋友參考:

1. 高盛(Goldman Sachs)

  高盛指出,美國政府正加速對貿易戰的行動方案部署,而對2000億美元中國商品另加徵10%關稅的這一步驟比預期提早宣告,顯示美國政府已準備好接受輿論的檢視,並可緊密銜接先前已端出的加徵關稅方案,對中國造成更大壓力。

  此外,這波對2000億美元商品的關稅加徵選擇了10%稅率而非先前的25%,代表美國政府或許相信這波加徵關稅最終將會真正生效,而非只是拿來逼中國上談判桌的工具。

  (圖一)是高盛對此次貿易戰的進程示意圖與事件機率預測,可以看到高盛預估美國對此波2000億美元中國商品加徵關稅的部分,將把商品清單拆分為兩類,並有60%的可能性在9月到11月這段期間內分別付諸執行。

  針對歐盟進口汽車加徵關稅這部分,高盛只給了35%的可能性(圖一),原因是美國與歐盟間的談判妥協空間較大,而且歐洲身為美國傳統盟友,川普「應該」也會考慮對盟友掀起大規模貿易戰的公眾支持度,不過川普7月中旬訪問歐洲時的實際表現,卻讓人對這點感到存疑。

  高盛認為,現階段如火如荼展開的貿易戰,正提高未來貿易衝突繼續升溫的機率,此舉將對風險性資產造成不良影響,總之,短時間內烏雲蔽日的狀況難以解除。

圖一、高盛對美國貿易戰進程的示意圖與事件機率估測 (來源:Goldman Sachs;翻譯:日日牛)

日日牛(365bulls.com)20180723周市場展望-圖一:高盛對美國貿易戰進程的示意圖與事件機率估測


2. 德意志銀行(Deutsche Bank)

  德意志銀行認為,貿易戰減損了正常全球化貿易下的開放性和整合性,不斷升溫的貿易衝突將可能造就出陡峭的菲力浦曲線(Phillips Curve),這意味著高通膨率高失業率並存,將把經濟推向「停滯性通膨」這個最壞的局面。

  德意志銀行指出,貿易戰對經濟成長是有害的,而且是孳生通膨的溫床。該行估計,依照目前美國政府已宣告的貿易戰舉措,將使美國GDP成長減少30%並推升個人消費支出物價指數(PCE)超過0.15%,讓美國經濟往更陡峭的菲力浦曲線靠近。

  「美國期中選舉」德意志銀行認為影響貿易戰後續發展的最大變數。(圖二)是該行針對本次貿易戰內容所做出的決策樹(Decision Tree),其中貿易戰作為美國政府一項長期戰略(Strategic),也就是加徵關稅常態化,此舉賦予25%的機率;而貿易戰作為美國政府一項戰術談判工具(Tactical),也就是單純搬出來恫嚇對手、逼對手上談判桌的機率則賦予75%;最大變數為美國期中選舉,兩黨獲勝機率則視為相同(50% vs. 50%)。

  在上述條件下,德意志銀行推估最後加徵關稅落實成真的機率是62.5%,不會成真的機率只有37.5%。

圖二、德意志銀行對本次貿易戰內容所做出的決策樹 (來源:Deutsche Bank)

日日牛(365bulls.com)20180723周市場展望-圖二:德意志銀行對本次貿易戰內容所做出的決策樹

  那麼,這對市場的啟示是?德意志銀行指出,只要貿易戰還沒對經濟成長造成嚴重影響或導致金融市場崩盤,相信聯準會(Fed)還是會維持目前的貨幣政策步調,這也意味著持續升息將使短期殖利率波動增加,長期殖利率因為市場風險考量轉而下滑,因此殖利率曲線平緩化的現象將持續進行【註】。

【註】:短期殖利率(左端)上升,長期殖利率(右端)下滑,整條殖利率曲線平緩化之意。

  至於對股市的影響,就是時不時的風險趨避。德意志銀行認為,全球股市目前尚未完全反應貿易戰的負面影響,美國股市某種程度上還能與貿易戰的風險切割甚至創下新高,不過貿易戰的負面影響是深遠的,整體過程將是緩慢且艱難的,相信時間拖得愈久,風險性資產的壓力只會有增無減。


3. 法國巴黎銀行(BNP Paribas)

  法國巴黎銀行在7/18發表了一份針對貿易戰發展的情境分析(Scenario Analysis)如(圖三),以下為大家簡略說明:

(1) 最佳情境(Best case) -- 20%機率

  貿易衝突停止升溫,美國中國歐盟都達成協議,也和加拿大墨西哥都簽訂了新的NAFTA協定,短期內緊張態勢仍難免,但產業信心回升,投資也會成長,市場轉為風險偏好(risk-on)模式。

(2) 持平情境(Baseline scenario) -- 60%機率

  貿易衝突進一步升溫,但之後逐步降溫。基本上還是瀰漫些許保護主義氛圍,此情境預計會伴隨著對中國進口商品加徵更多額外關稅,以及對歐盟進口汽車的加徵關稅。由於貿易戰帶來的不確定性將對消費、貿易和投資造成打擊,全球經濟成長將因此更加放緩。

  NAFTA協定仍會存在,但是新的談判協商將會延遲至2019年。

  在需求放緩之前,加徵的關稅會先推動物價上漲。由於全球多數經濟體都已處於產能飽和甚至緊繃的情況,出現一段為期不短的通膨風險是存在的。

  在這個情境下,預期聯準會歐洲央行(ECB)將逐步實現其貨幣政策正常化。相反的,中國當局將可能採取促進成長的舉措,以因應其經濟成長下滑的壓力,包括寬鬆貨幣政策。

(3) 最糟情境(Worst Case) -- 20%機率

  貿易戰全面開打。美國撤出WTONAFTA,各國紛紛啟動針對性的報復性加徵關稅,現行的多邊貿易架構瓦解,預期全球將可能迎來衰退。(希望不會走到這一步!)

圖三、法國巴黎銀行對本次貿易戰發展的情境分析 (來源:BNP Paribas)

日日牛(365bulls.com)20180723周市場展望-圖三:法國巴黎銀行對本次貿易戰發展的情境分析


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